La necesidad de reconstruir fundamentos

Rodrigo Aravena

La semana pasada, el Banco Central anunció un programa especial de acumulación de reservas internacionales por US$ 12.000 millones. Dada la relevancia del monto y del anuncio, es preciso abordar algunos aspectos fundamentales sobre esta medida, y que de alguna manera han estado presentes en la discusión pública.

Para partir, esta no es una intervención con objetivos cambiarios. Si bien un programa de este tipo impacta el valor del dólar, ello se debe considerar sólo como una consecuencia y no un objetivo. Hay evidencia irrefutable que confirma que la política monetaria en Chile se basa en una meta de inflación y las cifras así lo respaldan. Sin ir más lejos, ésta cerró en 3% en 2020 y ha promediado dicho valor la última década. Es fundamental esta claridad en todo momento.

Entonces, si no es una intervención cambiaria, ¿qué es? En términos simples, el Banco Central está aumentando la disponibilidad de recursos para hacer frente a escenarios más complejos. Como bien sabemos, los países como Chile están expuestos a shocks que pueden tensionar la liquidez en dólares, y que requieren reservas internacionales para afrontarla. Podemos recordar ejemplos recientes, como la crisis global de 2008, donde bancos centrales en todo el mundo (incluyendo Chile) tuvieron que inyectar divisas al mercado. Un caso más reciente fue la crisis local a fines de 2019, donde la salida de capitales también requirió medidas similares. En ambos casos, fue justamente esta acción la que permitió absorber el shock de liquidez sin tener efectos más duraderos en la economía. Sin duda, la disponibilidad de una cantidad adecuada de reservas puede marcar la diferencia en cuanto a la profundidad y duración de las crisis.

Una pregunta que puede surgir es, ¿por qué el Banco Central eligió este momento? Creo que podríamos responder desde dos puntos. Primero, el nivel actual de reservas está por debajo de lo deseable. Si bien no existe una única medida para determinar su cantidad óptima, es innegable la menor cobertura que tenemos hoy. Por ejemplo, hoy permiten solventar un poco más de 60% de la deuda externa residual (es decir, la deuda corta más la larga que vence en un año), por debajo del 90% de un par de años atrás. Además, las reservas hoy representan 18% de la deuda externa (dos años atrás superaban el 20%), y se han estabilizado en 14% del PIB. Desde un ángulo algo más cualitativo, debemos ser conscientes de que Chile ha tenido un deterioro en los fundamentos y que, además, enfrentaremos al menos un par de años con más incertidumbre de la usual.

Sin duda, estas medidas del Central son una buena noticia, ya que representan un esfuerzo para reducir vulnerabilidades macro. Sin embargo, no podemos descuidar que el principal desafío hacia el futuro es volver a reconstruir fundamentos. Ello implica, principalmente, hacernos cargo del deterioro del ahorro observado en esta crisis (a raíz de los retiros de fondos de pensiones, del déficit fiscal, etc.), no sólo por los equilibrios macro de corto plazo, sino también porque el ahorro permite financiar la inversión de largo plazo.

Todo esto, en un contexto donde será fundamental, quizás desde 2022, comenzar a realizar los esfuerzos para estabilizar la deuda fiscal en niveles no muy por sobre el 50% del PIB. Al final del día, las reservas internacionales son críticas en momentos de crisis, pero la solvencia de largo plazo viene dada por un trabajo mucho más amplio y que requiere esfuerzos mucho más transversales.